Printemps 2012

Les actions et la confiance affichent une tendance haussière depuis le début de 2012 dans la foulée des données économiques favorables. Non seulement l'économie a-t-elle rebondi, mais les souvenirs du dysfonctionnement politique qui a paralysé les États-Unis l'été dernier commencent aussi à s'estomper, et l'Europe a réussi une série de manœuvres politiques habiles qui ont modéré l'intensité de sa crise. La tendance haussière de la confiance, de l'emploi, du crédit à la consommation, des indices des directeurs d'achat, des marges sur prêts et des cours boursiers est claire. Pourtant, la prudence demeure de mise. Le parcours sinueux de 2011 nous rappelle que même les débuts les plus prometteurs peuvent être minés par des développements défavorables et souvent imprévisibles. De surcroît, les niveaux de croissance économique durable peuvent tout simplement ne pas être très impressionnants dans la période actuelle.

Les données économies s'améliorent, mais les risques demeurent

Les prévisions économiques générales ont réagi à ce flot de bonnes nouvelles en s’annonçant un peu plus optimistes. Nos propres estimations sont demeurées pratiquement les mêmes qu'au trimestre précédent ou sont même un peu moins élevées. Nous présentons, dans la présente publication, nos prévisions pour 2013. Dans l'ensemble, elles correspondent à l'idée que 2013 rappellera 2012, avec un freinage budgétaire continu et un sentiment d'inconfort persistant dû à la crise financière.

L'Europe continue de retenir l'attention quant aux marchés mondiaux, et demeure notre plus grand souci. Nous pouvons raisonnablement affirmer que le cinquième de l'économie mondiale (la zone euro) sera en récession en 2012. Les taux d'intérêt demeurent fort attrayants, mais l'austérité budgétaire commence à nuire, et nous prévoyons que d'importantes réductions dans les dépenses publiques menaceront la croissance dans les pays en périphérie de l'Europe, rognant environ un point de pourcentage de la croissance économique américaine, et moins ailleurs. Peut-être le plus notoire, les prévisions économiques font encore état d'une croissance plus faible en 2012 qu'en 2011, laquelle était elle-même plus faible qu'en 2010. L'Europe s'est donné une certaine marge de manœuvre en présentant plusieurs initiatives importantes, mais nous demeurons prudents pour ce qui est des perspectives à court terme, puisqu'il reste encore beaucoup de travail à faire. Nos perspectives à long terme ont toujours été relativement rassurantes : aucune faillite d'une banque importante ; aucune défaillance d'un grand pays (même si les pays plus petits comme la Grèce et le Portugal sont une autre affaire) ; et la survie de l'euro dans sa forme actuelle. Tout cela est dans l'intérêt de l'Europe, réalisable et, au final, probable.

Les États-Unis ont bénéficié d'une reprise économique impressionnante depuis l'automne. Deux plaies vives du dysfonctionnement passé, soit le marché du logement et le marché de l'emploi, ont commencé à cicatriser. Il est évident que le marché du logement aux États-Unis est en transition. Selon nous, il a cessé, en grande partie, de se détériorer et pourrait même amorcer une reprise modeste. Cependant, une hausse spectaculaire demeure improbable, malgré l'amélioration de certaines mesures des activités de vente. La création d'emploi aux États-Unis s'est avérée un important développement au cours des derniers mois. En effet, les gains d'emploi ont largement dépassé les attentes et le chômage affiche un taux qu’on ne croyait pas pouvoir atteindre avant pratiquement un an.

La Chine demeure un sujet de préoccupation, ayant clairement perdu du terrain comparativement à l'an dernier. Mais l'économie chinoise semble maintenant se stabiliser, grâce en grande partie aux décideurs qui ont tiré pleinement avantage de la conjoncture offerte par la baisse de l'inflation afin de prendre des mesures supplémentaires de relance monétaire et de propulser les marchés du logement et de la dette locale en situation précaire. Nous nous attendons toujours à un atterrissage en douceur à court terme pour la Chine. Mais les dépassements de crédit ne peuvent être résolus qu'avec encore plus de crédit pour une période déterminée avant l'émergence de problèmes encore plus sérieux. Nous craignons un atterrissage plus brutal pour la Chine plus tard au cours de la présente décennie.

Le dollar trouve du soutien

Pour ce qui est des marchés des changes, le dollar américain demeure un refuge sûr offrant une valorisation attrayante et le potentiel pour commencer à se négocier selon les perspectives de croissance plus encourageantes de l'économie. Le scénario à long terme pour une appréciation du dollar est également appuyé par une amélioration graduelle du déficit du compte courant américain et de meilleures données démographiques. La population relativement jeune du pays haussera le volume de la population active au bout du compte, augmentant les chances que les travailleurs américains puissent générer suffisamment de rentrées fiscales pour assurer le service de la dette dont les niveaux sont élevés. L'Europe ne jouit pas d'un tel soutien. Nous croyons qu'un euro plus faible fait partie intégrante de la solution aux problèmes dans la périphérie de la zone euro. Maintenant que la Banque centrale européenne a ajouté des liquidités toujours plus abondantes et accordé des échéances toujours plus longues, la monnaie unique ne jouit plus du soutien de la banque centrale qui l'avait propulsée en 2011.

Une légère inflation et de faibles taux à court terme à venir

Dans presque toutes les régions du monde, l'inflation continue de se comporter relativement bien. Les prix des marchandises sont de nouveau à la hausse, ce qui présente un risque haussier relativement à l'inflation, mais les prix des produits alimentaires baissent, offrant une certaine compensation. Il est certainement possible que l'inflation grimpe un peu à un certain moment, en raison de la reprise économique et de la réticence des banques centrales à donner un coup de frein, compte tenu des expériences traumatisantes du passé. Néanmoins, il ne s'agit pas d'une perspective à court terme.

Les taux directeurs demeurent faibles partout, les banques centrales offrant d'importantes mesures de relance non traditionnelles dans le but de stimuler la croissance économique. La Réserve fédérale a élaboré un plan afin de maintenir les taux d'intérêt aux mêmes niveaux jusqu'en 2014. Les rendements dans la partie rapprochée de la courbe devraient donc demeurer très faibles pour au moins les quelques années à venir. Il est peu probable que d'autres grandes banques centrales agissent beaucoup plus rapidement.

Risques de hausse des rendements obligataires à long terme, mais stabilité à court terme

Les décideurs semblent s'être engagés à contenir les taux d'intérêt à long terme, du moins dans l'immédiat. Par conséquent, et du fait que l'aversion pour le risque devrait demeurer prononcée compte tenu des craintes inspirées par l'Europe et la Chine, il est peu probable que les rendements grimpent à court terme. Si la situation en Europe se détériore ou qu'un autre choc se concrétise, on peut concevoir que les rendements des obligations américaines de 10 ans pourraient tomber en deçà des niveaux atteints à l'automne 2011.

Cependant, à long terme, nous continuons de croire que les rendements des obligations finiront par monter, peut-être même s'envoler.

Au final, l'économie se normalisera et les valorisations dans les marchés financiers s'harmoniseront aux taux d'intérêt et de croissance qui prévalent dans la conjoncture. Dans un tel cas, les obligations d'État sont très vulnérables aux pertes en capital, les investisseurs jugeant que la probabilité d'un retour à des conditions de crise a diminué. En fait, les rendements actuels ne sont durables que dans le cas où des risques de perte extrêmes émergent ou si la croissance économique est réduite de manière draconienne pendant une période prolongée.

Regain de confiance des investisseurs et gains vigoureux affichés par les actions

Les marchés boursiers dans le monde ont fortement progressé depuis leurs creux de l'automne 2011, grâce principalement à l'opinion plus favorable des investisseurs, alors que le pessimisme qui minait les actifs risqués de l'automne dernier s'est dissipé. L'atténuation du risque que la contagion déborde les frontières de l'Europe et gagne le système financier mondial, de même que le faible risque d'une récession américaine à court terme sont deux facteurs soutenant l'avance du marché. Certains investisseurs se demandent jusqu'à quels niveaux les actions peuvent encore grimper à court terme, compte tenu des risques macroéconomiques qui demeurent manifestes en Europe. Nous continuons de privilégier un optimisme prudent.

La hausse des valorisations attendue depuis longtemps semble émerger. Maintenant que les ratios cours-bénéfices ont progressé, d'autres gains boursiers pourraient placer les cours dans une fourchette qui rend les investisseurs mal à l'aise depuis 2008. Cependant, nous continuons de penser que c'est possible, puisque les valorisations demeurent bien en deçà des justes valeurs.

Par ailleurs, si les valorisations ne peuvent progresser, des bénéfices accrus seront nécessaires pour stimuler les gains boursiers. Les bénéfices futurs sont assujettis à un taux de rendement minimal croissant, car les bénéfices ont dépassé les attentes pendant de nombreux trimestres et que cette performance est attribuable à des réductions de coûts qui seront de plus en plus difficiles à reproduire. Même si ce n'est pas impossible, il faudrait assister à une nouvelle envolée de la productivité ou que l'économie soit beaucoup plus vigoureuse que ce que nous prévoyons actuellement.

Maintien d'une faible surpondération des actions et d'une sous-pondération des obligations

Nous recommandons la même composition de l'actif. L'occasion pour les investisseurs patients de profiter des avantages d'une normalisation des actions et des obligations demeure excellente et convaincante. De plus, ces gains potentiels ne reposent pas sur un retour à une croissance économique supérieure à la moyenne. Même une croissance relativement léthargique de quelque 2 %, conjuguée à une croissance des bénéfices modeste mais positive et à une diminution continue de l'aversion pour le risque de la part des investisseurs, suffirait à offrir des rendements relatifs fort intéressants pour les investisseurs en actions sur le long terme. Cela dit, nous sommes réticents à accroître l'ampleur de la surpondération en actions pour l'instant, puisque nous croyons que les actions sont vulnérables à un recul ou à une période de consolidation au cours des prochains mois. Cependant, le maintien d'une réserve de liquidités nous permettra de profiter des occasions qui se présentent dans une conjoncture macroéconomique potentiellement volatile. Toute perspective à long terme raisonnable qui présume d'un essor économique continu, même à un rythme modeste, plaide en faveur d'une sous-pondération dans les titres à revenu fixe. Nous recommandons donc, pour un portefeuille équilibré mondial, la combinaison d'actifs suivante : 57,5 % en actions (référence : 55 % dans une fourchette de 40 % à 70 %), 35,0 % en obligations (référence : 40 % dans une fourchette de 30 % à 60 %) et les 7,5 % restants en liquidités.